歌斐DSG打造中国股权投资新范式

在中国股权投资市场，歌斐是“挺特殊”的一个存在。

他们以母基金的形象被市场所熟知，为数不多能够做到连续出资的母基金，同时他们也是为中国S基金发展探路的“先锋队员”，最早一只S基金成立发行至今已将近十年。当这些品牌印象已经在市场根深蒂固之时，他们再次给市场带来“惊喜”，早在2015年，歌斐就把近30%的子基金比例以直投形式配置在项目，并在直投领域建立了深厚的行业研究能力。

不仅饿了么、中通快递、美团这些大众熟知的项目位列歌斐直投团队的成绩单，贝登医疗、亚虹医药、货拉拉、e签宝、零跑汽车、斑布、kyligence、三顿半、微纳星空...这些新晋独角兽也出自于歌斐直投团队。从成绩来看，歌斐去年完整IPO退出项目4个，间接退出项目9个。

歌斐内部有一个生态组织打法，过去称为PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升级为DSG (Direct+Secondary+GP)。D对应的正是歌斐资产的直投团队，S是S基金团队，G则是歌斐丰富的GP生态资源。这个生态策略的核心就是项目的直投能力。

母基金要具备筛选子基金的能力，对GP的策略、底层资产有清晰的判断，这就要求歌斐对行业的深度理解。换句话说，如果没有直投能力，很难做好母基金，亦很难做好S基金。三者相辅相成，你中有我我中有你。

殷哲 歌斐资产创始合伙人、董事长

“谈及当时做直投，最初也是考虑到要为S基金赋能，同时减缓母基金双向收费的压力， 给客户创造更多价值。”殷哲向记者讲述了歌斐最初介入直投的初心。而今，他们从被动接收GP和子基金推荐的项目，到主动挖掘再到反向给GP输出优质项目，歌斐直投已经成为中国股权市场崛起的又一只不容忽视的创投新势力。

01、打破原有Know How 重新建立生存法则

“歌斐给人的第一印象肯定还是母基金。”殷哲丝毫没有避讳市场对歌斐的“偏见”。

“记得曾经有个我们很看好的项目，创始团队认为那时候歌斐做直投的品牌太小了，根本不开放投资机会给我们，而选择了另外一家市场化机构。这种情况在最初几年是歌斐直投的常态，可谓比比皆是。”谈及过往，殷哲也是稍有无奈。“对于歌斐做直投，市场最初根本就不接受。我们自己也在内部商讨，到底具不具备独立的行业分析和项目判断能力?”

从海外市场来看，母基金转向直投的现象较为普遍，且很多模式已逐渐成熟，大型母基金多采取跟投方式。而在国内，好项目大家都在抢。歌斐选择做直投必然也会面临与所投GP抢项目的竞争压力，这可想而知。“从决定做直投的那一刻起，歌斐就十分注重跟子基金之间的差异化打法。同时，也是在不断打破原有的Know How，重新建立新的投资体系。”殷哲表示。

以硬科技为例，歌斐很早的时候就投资了蔚来汽车和零跑汽车，并将新能源汽车/智能汽车赛道的持续深挖延续至今。“我们认为，中国新能源汽车是对汽车产业链的革新，这是一个颠覆性机会。因此在不同价格带都会涌现出新的汽车品牌，零跑就是定位在10-30万价格带的汽车制造商。同时基于创始人过往在大华的成功创业经验和多年的产品工程能力，零跑在产品打磨和技术自研方面具备独特的竞争优势。”歌斐硬科技投资组负责人王珂谈起当时的这笔投资时仍倍感骄傲。以整车赛道为起点，歌斐直投团队进一步将这一趋势拆解、拓展，不断延伸到自动驾驶/辅助驾驶、算力算法、半导体芯片、三电系统、车载雷达、动力电池等细分赛道。

其实自2017年开始，歌斐就开始投资新能源汽车领域，包括整车、零部件和半导体等。2019年开始涉及商业航天领域，包括火箭和卫星领域。整体而言，歌斐直投对于赛道和细分领域的投资都遵循投研驱动的方式，首先会从产业链的各个环节具体分析投资价值，并充分讨论潜在标的的画像，并最终完成投资。

但毕竟是在母基金背景下开展的直投和跟投，相关人员的胜任力以及项目数据模型等终究有所不同。作为直投团队负责人，刘亦浩告诉记者，复盘歌斐在直投方面的能力构建，团队亦走过一些弯路。

刘亦浩 歌斐资产私募股权投资董事总经理

最初阶段，项目多数由熟人和客户推荐，零散、分化。“当时歌斐以母基金投资为主，没有按照行业的整体脉络逻辑做研判。1.0阶段最大的问题就是‘好项目没办法复制，坏项目很难复盘’。换句话说，在行业研判方面存在一定的能力缺失，这是非常不理想的状态。”采访中刘亦浩并不避讳这些年歌斐曾经在直投上走的弯路，也正是对自我的清晰认知才让歌斐团队不断更新和迭代。

直到2017年，歌斐设立一只金融科技行业直投基金。有赖于诺亚控股集团在金融行业的行业经验，在确定性相对高的领域中增加跟投/直投步伐，通过这样方式不断论证和积累投资经验。“这也算是我们迈出直投的第一步。”殷哲说到。

在中国母基金排行榜上，歌斐绝对占据一席重要位置。过去12年，歌斐建立了完善的GP筛选流程和体系，打造了根深蒂固的母基金的品牌和形象。更重要的，歌斐通过子基金积累了深厚的产业基础，以及对中国私募股权生态行业的深刻理解。“有些项目其实很难投进，我们还是获得了一定份额。”殷哲坦言，“一定程度上，歌斐要感谢多年来所形成的GP生态。”

依赖多年母基金经验，市场中核心GP都与歌斐有合作。在2.0阶段，歌斐私募股权投资团队开始“借船出海”，依赖GP力量，从跟投项目做起，并快速提升投资团队的行业认知。据了解，歌斐美元丰收系列的基金正是与红杉合作成立。而这一成熟经验也复刻在了歌斐丰收系列人民币基金的打法上。

不过刘亦浩也表示，此时的歌斐直投仍然存在一定短板。第一， GP也是人，他们也会犯错误，不会投什么项目都百发百中。第二，GP推荐的项目，通常前期已经有过多轮融资，商业模式相对成熟，这也意味着在中后期歌斐介入的时候，估值可能已经相对较高。

“一个好的项目，未必让你赚钱，关键是看你付了怎样的价格。”刘亦浩对记者说到，“GP推荐的项目非常好，但如果它距离二级市场的天花板比较近，也就是说上升空间非常有限。特别是如果二级市场承压，可能一个好项目到最后也未必能够赚钱。所以必须自己具备从市场规模、空间和趋势等方面研判的能力，找到属于未来‘长坡厚雪’和复利的机会。这也正是巴菲特投资逻辑推演的三个关键词。”

2019年之后，歌斐直投团队开始重新整合，按照行业进行划分。截至目前，歌斐私募股权直投团队分成硬科技、软科技、大消费和医疗健康等4个组别，不断引进专业人才，打造了自己的行业图谱，按图索骥。

02、四大行业组别叠加DSG生态力量

直接投资，歌斐面临的第一个问题便是项目源。

项目源对于任何一支市场化投资团队而言，都是至关重要的一环。在创投圈，谁能率先发掘到水下项目，消除信息差，这便直接决定了一只基金投资回报的成色。歌斐数据库中跟进的直投/跟投项目超过700个，其中70%是由直投团队独立挖掘而来。与此同时，基于歌斐拥有得天独厚的GP资源，能够通过一流的GP接触市场上最优秀的创业项目和资源。而多年完善的投后管理体系和完整的数据系统，这些真实数据每年不断更新和持续跟踪，都是歌斐开展直投的基础和底气。

对此，在采访中，刘亦浩也向记者强调了歌斐直投的“两个圆”逻辑。

第一个圆，歌斐的平台，多年积累的数据平台和关系深厚的GP资源。投资的核心是提高认知、消除信息差。过去12年，歌斐投了国内130多个GP的250多个子基金，间接投资7200个项目。这是中国过往十余年经济发展过程中最优秀的一批创业项目和团队，也是歌斐生态非常重要的基石。而受益于歌斐投资了市场上几乎所有的头部GP管理人，直投团队可以看到市场上细分赛道中大部分头部企业的运营表现。站在歌斐的平台上做投资，这是区别于市场化投资机构很重要的优势和差异化能力。

一直以来，歌斐曾被市场所熟知主要以其母基金的“形象”参与一级市场投资，直到2013年歌斐S基金异军突起，在多个行业有深入研究和布局。再到2015年，近30%的基金比例以跟投或直投形式配置在项目层面。在所有歌斐人看来，“这都是极为自然和顺理成章的发展过程，也是歌斐DSG生态的一次自然延伸。”

“找到项目之后，我们会比市场机构有更多交叉验证的机会。”刘亦浩告诉记者，“我们有很好的生态圈层，通过子基金的行业趋势判断加以佐证，可以提升项目投资的确定性”。

第二个圆，歌斐直投团队逐步构建成型、清晰的行业脉络图谱。“两个圆对于歌斐直投团队而言都十分重要，这是多年的行业沉淀和能力圈层的密切往来，只有将这两个圆不断做大、之间的交集做得足够深，才能将歌斐有别于其他机构的投资优势发挥到极致。”刘亦浩说到。

对于硬科技，歌斐布局的底层逻辑便是科技进步是推动社会进步的最大推手。在此基础之上，在可控、自主等主题下寻找那些符合未来发展的趋势和机会。

比如蓝箭航天，歌斐对其进行过两轮投资。“我们认为中国商业火箭是商业航天的核心环节，是运力瓶颈、也是商业模式经济性的瓶颈，这个问题一定会得到解决。而蓝箭恰恰是通过新的液氧甲烷技术来实现大吨位和可重复的能力，因此我们长期看好蓝箭的技术和制造价值。”王珂告诉记者。

再比如半导体行业，近两年，行业热度不断提升。歌斐直投团队对于半导体行业的判断一直是清晰的。“长期来看，中国一定会形成半导体的内循环能力，行业一定会是波动上行。中短期来看，目前半导体行业已经进入了周期运行的新阶段，需求边际减弱和供应的同质化问题开始凸显，要更加关注和选择具有差异化能力和差异化需求的细分方向。”

对于“软科技”，即数字科技，歌斐始终围绕“人”“势”“物”三个维度进行投资。

“人”指创业者。歌斐看好具有“第一性原理”来思考问题的创业者，他们更加能设计出有颠覆性的创新产品和服务，从而导致商业化的成功。“势”即趋势。“物”则是创业家创造出来的产品和服务。数字科技涉及国民经济的所有行业，细分领域非常多，“物”的特征是收入预期性较强，产品质量较高和发展增速较快。

谈及歌斐的投资策略，软科技投资组负责人叶钢表示，歌斐所看重的“物”的这些特征又可以量化为收入留存(Net Dollar Retention)、毛利和销售效率三个指标。其中，高收入留存不仅代表客户对产品的肯定，也意味着收入可预测性较高，新客的获客压力较小，而收入质量则主要体现在毛利上。

在新一轮科技和产业革命新机遇的趋势下，歌斐看到，以新基建推动传统产业的数字化转型，建设产业互联网，以及以信创为刚需的进口软件替代等都存在巨大的投资机会。在数字科技领域，歌斐未来也会重点关注应用软件、基础软件、金融IT、工业互联网软件、大健康医疗IT和连锁零售IT六个板块。这六个板块又有各自细分的子赛道。以应用软件为例，其包括营销科技、业财税软件、网络安全、人力资源科技、协同办公等细分赛道。

对于医疗健康，在后疫情时代，歌斐始终关注生物制药、器械诊断、医疗消费与服务，以及医疗信息化四个赛道。对于项目筛选标准，医疗行业投资总监丛钰表示，歌斐会更关注四类机会：

第一，坚持投创新资产。比如临床需求确实存在的技术壁垒足够高的机会，这也是医疗投资的门槛所在，包括创新药、创新器械，以及与患者习惯、支付需求相匹配的创新诊疗服务模式。第二，投技术平台可延展、适应症可延展以及产品组合或服务组合可延展的平台型资产，这类资产抗风险能力更强。第三，投速度快的选手，这也是最重要的差异化竞争优势，尤其是在集采、国谈等政策背景下，细分赛道国内前三才有可能享有溢价和市场空间，所以会关注细分赛道前三个上市的国产厂商。第四，定位全球市场，尤其生物制药，国际化和走出去是必经之路，关注First-in-Class和Best-in-Class资产，以及具有License-out能力的企业。

以歌斐已投的医疗项目圆心科技为例。这是歌斐团队自主开发、直投的代表项目之一。根据记者了解，这也是红杉、启明、腾讯等多轮重仓的一个项目。投资该项目，称得上是歌斐与GP在竞争中合作的典型案例。

对于消费，中国作为世界最大的消费市场之一，消费群体画像也非常丰富，存在着消费升级和消费分级，每个赛道都有投资机会，尤其那些头部企业市场份额还不够集中的细分赛道。从今年的形势来看，歌斐会更关注农业、宠物、科技型消费企业等赛道的投资机会。

对于投资标的的判断主要不在于其是在哪一赛道，更重要的还是在于这家企业是否符合如下标准：其一，是否是一家回归商业本质、有护城河的企业;其二，是否是一家有可持续发展能力的企业;其三，不能违反ESG的投资理念。

从近两年消费行业发展变化来看，行业头部效应更加明显，新锐消费品牌只靠营销、卖货的流量模式会越来越难。对此，歌斐不希望一味地做“右侧交易”，而是在看到一家企业的上升趋势且打造出自己的竞争壁垒和差异化时果断投入，而“左侧交易”其实更考验投资人的专业度。

值得一提的，自2020年以来，歌斐的决策流程也更加专业化。比如，投决会上新增设“外脑专家”，这些专家合作会在项目早期就介入，一方面通过他们的行业资源能力圈，对项目微观层信息再做验证，从而使得歌斐在项目谈判中取得优势地位;另一方面，通过与这些专家及其圈层中的专家开展交流，帮助团队在行业资源的浸泡中充分成长，增进团队的行业认知。做出高品质的投资决策，最终为客户带来稳定的可预期收入。

站在今天，在歌斐直投的投研能力提升之后，对于GP推荐的项目出手越来越审慎。同时，GP们也不会再轻率为其推荐项目，因为在过程中的反复交流中双方也更加熟悉，已然了解到歌斐直投团队专业性的逐步提高，也提高了对项目的质量标准要求。

从早期单纯的母基金团队，到现在包含母基金、四大行业投资组、歌斐研究中心、独立的尽调团队和估值团队的DSG生态，可以说是歌斐资源的高度协同作战，这些都大大提升了歌斐直投团队获取优质项目的机会。

03、“丰收”的另一秘密

从企业角度讲，不是所有项目都会选择歌斐。但今天，市场化的投资机构也绝对不能低估歌斐的直投能力。

“有些项目成长性非常好，歌斐还是第一机构大股东，很多外面的基金找过来问能不能投进来。”刘亦浩告诉记者，现在越来越多的项目，歌斐团队进入的身影都要比头部GP更早。

不要高估自己，也不低估别人。在竞争中去展现能力，在合作中展示优势。歌斐以极其内敛的方式在发挥着自己的投资优势。

首先，专业性。任何投资项目，歌斐都希望具备能够与创始人同频共振的能力。

据记者了解到，一个北京的创新项目，歌斐投资后只占百分之零点几的股份，但每次刘亦浩去到北京，只要有时间创始人都会争取安排时间和他见见面聊聊天。究其原因，很大程度上还是在认可歌斐团队对于行业的判断和认知。

此外，刘亦浩也向记者强调，“投资阶段我们真的不在乎。在今天，所谓的项目阶段本身就很混乱，有的企业已经融到C轮，但实际上始终就是初创公司。有的公司融钱融得很快，但业务成长性一直没做出来，所以，在国内投资，轮次并不重要，关键看企业未来的成长空间。”

第二，歌斐直投不是单打独斗，依赖诺亚集团和行业的生态体系，近年来也包括与很多产业基金、政府引导基金的潜在合作机会等。原来我们做投资比较单纯，只做投资、看行业看项目，至于公司未来要在合肥扩厂?还是成都发展?这都是管理层要想的问题。但现在，我们跟集团一起与各地政府开展政企关系合作较过往更加紧密，也能够帮创业者找到更合适的产业政策，更好地帮助企业去做判断。

“今年疫情，上海封控期间，我们与合作的GP一起举办了好几次线上交流会，他们的被投企业以及我的被投企业，讨论在封控极端情况下，该如何保护现金流，如何与政府谈税谈减房租等问题。这些都是企业经营层面的具体问题，诺亚集团和歌斐有专门的团队可以协助处理和对接。如果是单纯的市场化投资机构，只作投资人，他们是没有这种企业经营实操经验的。”事实上，集团有很多优势、资源可以为歌斐投资团队调度，这也变成了企业投后赋能的一部分。

彭静 歌斐资产CEO

除此之外，相对市场化机构，歌斐资产CEO彭静告诉记者，“歌斐投资了很多早期VC基金，建立了比较全面的数据库，可以第一时间触达优质项目。换句话说，歌斐做投资是站在巨人肩膀上。”

围绕客户需求和投资赋能，歌斐在数字化建设方面，将流程、管理、行为、决策等全面线上化、数据化和智能化。以国产财税一体软件“元年云”为例，这便是歌斐直投团队利用歌斐新的后台管理系统，把同一个赛道GP所投企业数据全部抓取后，从收入规模，人效，客户留存率，以及目标市场占有率等维度高效地做了数据对比，快速调研后做出投资判断可行性的项目。这是市场其他GP所不具备的、歌斐独特的数据能力。也就是说，只要这套系统可以持续的数字化运作，歌斐的核心资产就会一直存在，且不受个别单独个体的影响。

“就像对于华为这家企业，大家只知道华为很厉害，而不是华为内部某个人很厉害。这也正是我们在做的，极大化发挥个人的作用，同时也尽可能弱化个人对集体的影响。我们要打造公司内部的组织能力，不靠单个人做投资。这也是为什么我们有信心能做的越来越好的原因。”彭静向记者讲述了这段一针见血的话，也恰恰是这样简单的道理很多公司却很难做到。

歌斐一直坚持效益原则和长期价值创造兼顾的投资。

之所以将直投基金取名“丰收”系列，也是因为歌斐擅长投资处在成长、成熟期的公司。“我们最重要的能力是把握投资时机，在企业的收入增长出现拐点前后开始投资，期望快速实现收获果实。”殷哲说到。

据透露，此次歌斐人民币丰收基金四期的募资序幕已经拉开，规模基本控制在10个亿左右。

“我们把主基金控制到一个有限的规模，保证能够有(项目额度)溢出。”对于这样的选择，刘亦浩表示，毕竟国内国际等形式问题，投资人也比较顾虑，所以先把规模控制在有效范围之内，另外,从客户洞察的角度来讲，很多投资体量较大的客户,其实是比较希望深入参与个体项目投资中。只有把主基金规模下降到一定程度之后，才能确保有足够的份额可以溢出给到这些大客户，也是通过建立在这样的服务体系来进一步稳固歌斐与客户之间的长期信任关系。

今年以来，一级市场上的机构投资募资都不太顺利。一方面，政府引导基金审核流程变长，出资流程变慢;另一方面，受整个经济形势和二级市场不景气，加之疫情影响，社会资金的信心不足，大多出资人都在观望。

但在彭静看来，当前中国股权投资市场，正是人民币募资最难的时候，却也是出手投资的最佳时机。“一直以来美元出资人就相对更加理性。美元基金始终都是最好募的。这跟人民币和美元的市场相关。美元市场的客户构成，大多数是机构L P，具备一定的成熟度。最重要的，出资可持续性很强。但人民币市场完全不一样。歌斐是中国市场唯数不多可以连续出资的机构。”

产业发展始终离不开政府支持。如今，歌斐丰收系列已经在人民币和美元双币基金方面都取得了相对成功经验，歌斐私募股权团队也在面向市场化LP、险资、地方引导基金募资。相信，站在全球视野下，不断加深对行业的理解以及严格的内部风控防火墙之下，歌斐的直投之路必然越走越稳，为投资人创造长期的陪伴和可持续的业绩。